Dans sa lettre annuelle de fin d’année, notre directeur général, John Graham, revient sur les performances et les principaux investissements du Fonds, sur les perspectives de l’année à venir et sur les raisons pour lesquelles les Canadiens peuvent compter sur nous.
Au cours des dernières années, Ed Cass a pu constater par lui-même l’incidence des problèmes de main-d’œuvre, des tensions politiques et des changements technologiques sur les prix des actifs. Dans cet entretien, il évoque l’évolution rapide de l’IA, le changement de cap de la Fed et les raisons pour lesquels le contexte de placement actuel se distingue de ce que nous avons connu jusqu’ici.
En quoi les récentes tensions géopolitiques ont-elles perturbé votre processus de placement?
Ed Cass : Au cours des trente à quarante dernières années, les pays ont largement coopéré sur un ensemble d’enjeux communs dans le cadre d’un ordre international fondé sur des règles. Et l’une des questions qui nous taraudent en ce moment est de savoir si cet ordre est sur le point de s’effondrer, et quelles conséquences cela aurait sur les investisseurs. Un changement de priorité en matière de politique industrielle ou de politique de sécurité, par exemple, peut avoir d’importantes répercussions sur le fonctionnement du système économique dans son ensemble.
Il s’agit d’un phénomène relativement nouveau, du moins en ce qui concerne notre expérience économique, et il est difficile de l’évaluer. Nous n’avons pas de données économiques de premier ordre sur plus de six cents ans, c’est-à-dire une période riche en conflits géopolitiques dont on pourrait exprimer l’incidence sur les prix des actifs. Telle est la nature de l’enjeu à l’heure actuelle.
En quoi cela a-t-il changé votre façon de penser en tant qu’investisseur à long terme?
Ed Cass : L’une des principales hypothèses que nous posons lorsque nous examinons les prix des actifs à l’échelle mondiale est la convergence des économies au fil du temps. Les économies émergentes vont progressivement accroître leur PIB par habitant, elles vont ouvrir leurs marchés et les flux de capitaux vont se mondialiser davantage. Si telle est votre conviction, il existe alors un lien assez solide entre le PIB et la taille de l’univers de placement. Et lorsque nous réfléchissons à la diversification et à la répartition de l’actif, la taille de l’univers de placement dans 10 ou 20 ans est l’un de nos points de départ.
On peut avancer que certains des événements que nous observons aujourd’hui à l’échelle mondiale pourraient nuire à la convergence. Si la Chine n’a pas les mêmes ambitions objectives que les États-Unis, l’Europe et les pays développés, si elle met davantage l’accent sur les objectifs sociaux que sur les objectifs purement économiques, la convergence des marchés au fil du temps s’en trouve-t-elle affectée? C’est sans doute la principale incidence quant à notre vision de l’avenir en tant qu’investisseur.
À l’heure actuelle, nous nous intéressons aux prévisions que nous avons faites il y a cinq à dix ans concernant le PIB par habitant en Chine et en Inde. Sont-ils sur la même voie de convergence ou commencent-ils à s’en éloigner? Dans l’affirmative, qu’est-ce que cela signifie pour notre répartition future de l’actif?
Comment vous y prenez-vous pour bâtir un portefeuille qui résiste à ce type de changements?
Ed Cass : Il suffit de constamment remettre en question les convictions que vous aviez au départ. Je pense que c’est un piège dans lequel beaucoup de gens sont tombés au fil des ans, et nous essayons de nous en prémunir.
Nous examinons nos convictions et nous tentons d’établir dès le départ les critères qui nous amèneront à changer d’idée, plutôt que de le faire au pied du mur. Si on agit au pied du mur, il est toujours très difficile d’être objectif. C’est là que beaucoup de gens ont pu s’égarer au fil des années.
Concernant les taux d’intérêt…
Ed Cass : Un de mes sujets préférés.
La Fed laisse entrevoir des baisses de taux. Les marchés s’attendent à ce qu’elle les réduise encore plus vite qu’elle ne le laisse entendre. En quoi cela change-t-il la donne en ce qui concerne les occasions?
Ed Cass : Cela nous amène à un point fondamental que nous n’apprécions pas toujours. Ce n’est pas ce qui se passe dans l’économie qui compte, mais ce qui se passe dans l’économie par rapport à ce qui est intégré dans les prix des actifs. Toutes choses étant égales par ailleurs, si vous avez dit que les taux d’intérêt aux États-Unis allaient baisser de 300 points de base au cours de l’année qui vient, les prix des actifs devraient largement en profiter. Ça réduit le coût du financement, ça réduit le taux d’actualisation, et on peut avancer que ça stimule les bénéfices en faisant baisser les frais d’intérêt.
Mais le marché a déjà pris en compte six mesures d’assouplissement au cours de la prochaine année. Il faut donc huit mesures d’assouplissement, voire dix, pour que ce soit favorable aux prix des actifs. Si l’on examine la situation sous cet angle, on constate que la barre est assez haute pour investir dans des actifs risqués, car l’inflation a parfois été persistante. Pour résumer : sur la question des taux d’intérêt, les gains faciles sont probablement derrière nous.
Comment décririez-vous la transition actuelle vers l’IA?
Ed Cass : Pour nous, la question est de savoir comment la technologie sera utilisée et quelle sera son incidence sur les prix des actifs. Le problème tient en partie au fait qu’il est très difficile de dire, à la lumière de nos connaissances actuelles, qui tirera le meilleur parti de l’IA. Nous ne savons pas quelles seront les capacités. Nous ne savons pas à quoi ressemblera le modèle d’affaires. Et sur la question de l’IA ouverte ou privative, nous ne savons pas qui seront les gagnants et les perdants.
Nous nous retrouvons à nouveau dans la situation où nous devrons faire des hypothèses. Nous avons, là encore, essayé d’établir des critères. Quelles sont nos hypothèses quant aux gagnants et aux perdants? Quelles répercussions voyons-nous sur le plan économique? Quelles répercussions voyons-nous sur les prix des actifs? Ensuite, nous nous efforçons de confronter nos hypothèses à ce que nous constatons.
Le battage médiatique au cours des 12 derniers mois a été exponentiel.
Ed Cass : Certes, les composantes technologiques qui sous-tendent l’IA (comme les modèles d’IA et les systèmes de calcul accéléré) suivent une trajectoire de progression exponentielle, mais je ne suis pas convaincu qu’il en soit de même des retombées. Il y a six mois, beaucoup de grands dirigeants me disaient qu’ils allaient remplacer 10 000 ou 20 000 travailleurs et économiser des milliards de dollars en coûts d’exploitation. Mais ça ne s’est pas encore concrétisé dans les données dont nous disposons.
Le débat fait rage en ce qui concerne la vitesse à laquelle les sociétés peuvent adopter l’IA, comme sur la question de savoir si cette adoption sera aussi rapide que ce qui est intégré dans les prix des actifs. L’opinion dominante est que, dans le cas de l’IA, les obstacles à l’adoption sont beaucoup moins importants qu’ils ne l’ont été avec des technologies antérieures. Les gens disent que les cycles d’adoption sont de plus en plus rapides, mais un examen historique montre que ce n’est généralement pas le cas des grandes technologies transformatrices.
Si vous voulez remanier votre processus de fabrication pour l’IA, il ne suffit pas de programmer l’IA sur les machines de l’atelier. Vous devez revoir toute la conception de l’atelier. Et pour concevoir une nouvelle usine, vous devez vous doter d’un énorme budget d’investissement. Il ne s’agit d’une simple modification de code.
Pensez-vous que l’IA soit aujourd’hui une bulle?
Ed Cass : Cela dépend de la façon dont vous définissez une bulle. Il est certain que les cours boursiers sont très élevés et pour atteindre les objectifs intégrés dans ces cours, la marche sera parfois haute.
Nous avons examiné la période qui a précédé la bulle Internet et elle ressemble beaucoup à ce que nous connaissons depuis un an avec l’IA. Avec la bulle Internet, ce processus a duré trois ou quatre ans. Pour ce qui est de l’IA, tout a commencé voici un an. Il y a donc encore beaucoup de chemin à parcourir avant de pouvoir extrapoler la situation actuelle par rapport à celle d’alors. Les prix des actifs et les cours des « Magnificent Seven » sont audacieux, mais ils sont loin d’être aussi ambitieux que ne l’étaient les cours des actions à la fin des années 1990.
Pensez-vous que l’IA peut reproduire le raisonnement humain dans le processus de placement?
Ed Cass : Nous verrons avec le temps. Jusqu’à présent, l’incidence la plus importante de l’IA est un gain d’efficacité, mais nous n’avons vu de révélation quant aux résultats. Elle aide les gens à accomplir leur tâche plus rapidement. Ils peuvent ainsi consacrer plus de temps à des questions intéressantes, plutôt qu’à des problèmes banals. Mais l’IA générative ne dispose pas encore d’un raisonnement causal qui permette d’obtenir une réponse complètement différente.
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Offshore wind at scale. That was the draw when CPP Investments bought its 24.5% stake in Hohe See and Albatros in 2018.
Located about 100 km off the coast of Germany’s North Sea, the wind farms were still under construction at the time. But by early 2020, development was complete and they were pushing some 2.5 million-megawatt hours of electricity into the grid—enough to power 700,000 households per year.
Then the world changed. The war in Ukraine laid bare the European Union’s heavy dependence on Russian energy—the superpower supplied 45% of total EU gas imports in 2021—prompting member states to re-evaluate their energy supply chains. As forest fires and other extreme weather events grew more frequent, regulators began to place a more urgent focus on decarbonization. Notably, Washington’s landmark Inflation Reduction Act, containing generous subsidies for clean energy industries, was signed. And Europe soon answered with its own Green Deal Industrial plan.
In just five years, the universe of investors for renewable energy widened dramatically—and for CPP Investments, the opportunity to crystalize returns through an exit became clear.
“The appetite for renewable energy assets certainly increased given greater urgency on both energy transition and energy security,” said Barry Liang, a senior associate on the deal.
Ultimately a buyer was found close to home. In Canada’s Enbridge Inc. Already a joint venture partner with 24.9% of the assets (alongside German utility and majority owner EnBW with 51%)—Enbridge purchased CPP Investments’ stake in 2023. And CPP Investments netted $374 million in net proceeds after costs, delivering returns well above original expectations.
Alongside growing demand, Liang credits the strong return to three key points: investing early in the renewables development cycle; a lower than budgeted construction capital expenditure; and a favourable debt raise earlier on.
The transaction demonstrates that investing in the long term doesn’t always mean holding an asset long-term. But in another sense, it’s good example of how long-term thinking continues to pay off. Having identified decarbonization and renewable energy as a long-term trend, CPP Investments established an early footprint in the space.
Further growth will be financed by a variety of means including partnerships, securing additional financing at the project level and selling down de-risked assets.
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De l’éolien en mer à grande échelle. C’est ce qui était prévu lorsque Investissements RPC a acquis une participation de 24,5 % dans Hohe See et Albatros en 2018.
Les deux parcs éoliens, situés à environ 100 km au large des côtes allemandes de la mer du Nord, étaient encore en construction à ce moment-là. Mais au début de 2020, les travaux préparatoires étaient terminés et les sites injectaient quelque 2,5 millions de mégawattheures d’électricité dans le réseau, soit suffisamment pour alimenter 700 000 foyers.
Puis le monde a basculé. La guerre en Ukraine a mis au jour la forte dépendance de l’Union européenne à l’égard de l’énergie russe (la superpuissance a fourni 45 % du total des importations de gaz de l’UE en 2021) ce qui a incité les États membres à réévaluer leurs chaînes d’approvisionnement en énergie. Face à la recrudescence de feux de forêt et autres phénomènes météorologiques extrêmes, les pouvoirs publics ont commencé à accorder une attention plus urgente à la décarbonation. En particulier, Washington a promulgué une loi historique visant la réduction de l’inflation (IRA, Inflation Reduction Act), qui accorde de généreuses subventions aux secteurs de l’énergie propre. L’Europe a alors rapidement répliqué avec son propre plan en faveur de l’industrie : le Pacte vert européen.
En seulement cinq ans, l’univers des investisseurs dans les énergies renouvelables s’est considérablement élargi — et pour Investissements RPC, il est devenu évident qu’il était possible de cristalliser les rendements par une sortie.
« L’appétit pour les actifs liés à l’énergie renouvelable a certainement augmenté en raison de l’urgence accrue de la transition énergétique et de la sécurité énergétique », a déclaré Barry Liang, adjoint principal sur la transaction.
Au final, un acquéreur a été trouvé à proximité : Enbridge Inc. au Canada. Déjà partenaire de la coentreprise à hauteur de 24,9 % des actifs (avec EnBW, une société allemande de services aux collectivités, actionnaire majoritaire avec 51 %), Enbridge a acheté la participation d’Investissements RPC en 2023. Investissements RPC a alors réalisé un produit net de 374 millions de dollars après déduction des frais, ce qui a donné des rendements nettement supérieurs aux attentes initiales.
Outre l’accroissement de la demande, Barry Liang attribue ce solide rendement à trois éléments clés : un investissement réalisé tôt dans le cycle de développement des énergies renouvelables; des dépenses d’investissement inférieures au budget de construction; et un accroissement favorable de la dette à un stade plus précoce que prévu.
L’opération prouve que l’investissement de long terme ne signifie pas toujours qu’il faut détenir un actif à long terme. Mais dans un autre sens, elle illustre bien que la vision à long terme continue de porter ses fruits. Après avoir identifié une tendance à long terme dans la décarbonation et l’énergie renouvelable, Investissements RPC s’est établi dans le secteur de manière précoce.
La poursuite de la croissance sera financée par divers moyens : en faisant appel à des partenaires, en obtenant un financement supplémentaire à l’échelon des projets et en vendant des actifs une fois le risque réduit.
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